Bank of Japan press conference — 1 May 2025

What this says

At today's meeting, it was decided unanimously to maintain the market operation policy of conducting operations to encourage the uncollateralized overnight call rate to remain at around 0.5%.

The year-on-year rate of change in consumer prices (excluding fresh food) currently stands in the low 3% range, influenced by the ongoing trend of passing wage increases on to sales prices, as well as the impact of previous import price increases and rising food prices, such as for rice. As for the outlook, it is expected to be in the low 2% range in fiscal 2025, in the high 1% range in fiscal 2026, and around 2% in fiscal 2027.

During this period, the underlying rate of increase in consumer prices is expected to struggle to grow due to the impact of the slowing growth pace, but will then gradually increase as the sense of labor shortages strengthens amid rising growth rates and medium- to long-term expected inflation rates rise.

Regarding the risk balance, we believe that the downside risks are larger for both the economic and price outlooks for fiscal 2025 and 2026.

Given that current real interest rates are at an extremely low level, if the economic and price outlooks described above are realized, we believe that we will continue to raise the policy interest rate and adjust the degree of monetary easing in response to improvements in economic and price conditions.

serious labor shortage continues, we believe that the virtuous cycle—in the sense that wages and prices push each other upward—will continue.

the timing when the underlying rate of price increase converges toward 2% is in the latter half of the forecast period, which has been extended, so it has indeed shifted slightly later.

the path for how policy adjustments will be made is not as simple as before, as it includes a period of stagnation in the underlying inflation rate. Therefore, it is difficult to say at this point when we can feel confident about the accuracy of the realization of the outlook.

there is a reasonable possibility that the price outlook will move above the current central scenario due to various factors—for example, if the current strength persists or through synergy with the ongoing trend of proactive wage and price-setting behavior.

in a stagflation-like situation, monetary policy is always placed in a difficult position regarding whether to prioritize the real economy or inflation. At this point, I think it is difficult to commit to one or the other. I must answer that it would depend on the degree of

when the uncertainty over tariff policies will significantly decrease: as you mentioned, the U.S. government has expressed a desire to conclude negotiations within 90 days, so that will be one key point. However, there are negotiations currently taking place sequentially, such as the current Japan-U.S. negotiations, and some issues may remain even after 90 days, so I cannot say for certain.

Regarding the timing of the next interest rate hike, to repeat, it depends on how the economy moves in accordance with the current central scenario. Furthermore, given that the accuracy of the outlook is somewhat low, there is a high probability that we will be forced to change the outlook due to changes in various conditions, including tariffs. I will answer that the timing could move significantly forward or backward depending on how such things unfold.

It is true that if tariffs are imposed, they will likely have a negative impact on corporate earnings, which in turn could affect winter bonuses and next year's Shunto, and that could then impact prices. I view this mechanism as an important point. However, it is not the case that we absolutely cannot make a decision unless we wait for that.

it is true that the timing for underlying inflation to simply reach 2% has been pushed back slightly. However... the path that underlying inflation is likely to follow will be somewhat complex—in other words, it looks like there may be a period of stagnation—so deciding when and how to act will be a difficult point. Second, there is a significant possibility that the central outlook itself will change.

The headline consumer price index has continued to show an inflation rate exceeding 3% recently, and this is not a situation where it will immediately drop to 2% or fall below 2%. On the other hand, as I have stated before—and I apologize that I cannot provide a precise figure—we view the underlying inflation rate as being slightly below 2%.

Therefore, we have maintained the monetary easing stance while adjusting it to this extent. ... However, since it has been rising slowly so far, we have considered that we are not behind the curve.

However, from a long-term perspective, we must be prepared for these movements to hit a ceiling at some point. The existence of a medium- to long-term labor shortage in that sense is one of the pillars of our economic and price outlook.

Although it was revised downward, the answer is that the outlook remains that underlying inflation will roughly reach 2% within the outlook period, albeit in the latter half.

I believe it is wrong to ignore uncertainty surrounding tariff policies. On the other hand, I believe we must not overevaluate that impact at this point.

Real wages are expected to follow, but real disposable income is currently increasing, partly due to the impact of employment. Our central outlook is that these factors will support consumption.

Even if the economy moves generally in line with the central outlook presented today, if we can gain considerable confidence that the outlook will be realized—meaning, that it will reach 2% from the second half of the next fiscal year onwards (Note)—then it is entirely possible that a rate hike would occur once that confidence is established to a certain extent.

Of course, we believe that the virtuous cycle between wages and prices is operating to some extent. However, in terms of what was somewhat of a miscalculation, from around the middle of last year, the rise in food prices became conspicuous.

Wages continue to rise, and this year's shunto is also strong.

I think that is possible. Specifically, it could occur if, as corporate profits are pushed down by tariffs, companies begin to show a tendency to revert to their previous cost-cutting behavior patterns.

We are not considering forcibly raising interest rates when the underlying inflation rate is struggling to rise.

However, even if it is currently struggling, if we judge that, due to various conditions aligning going forward, the possibility of it starting to rise again and reaching 2% has become extremely high, then we would act.

Transcript

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２０２５年５月２日 日本銀行

総裁記者会見 ――２０２５年５月１日（木）午後３時３０分から約６５分

（問） 本日の金融政策決定会合の内容について、展望レポートの内容を含めてご説明をお 願いします。

（答） 今日の決定会合では、無担保コールレート・オーバーナイト物を 0.5％程度で推移 するよう促す、という市場調節方針を維持することを全員一致で決定致しました。

今日は展望レポートを公表しましたので、これに沿って、経済・物価の現状と先行 きについてご説明します。最初に、今回の見通しの前提について一言お話しします。 4 月初めの米国による相互関税等の発表以降、各国の通商政策等を巡る不確実性は きわめて高い状態にあり、今後の展開を巡っては、様々な見方が存在します。こう した中で、今回の展望レポートの中心的な見通しは、今後、各国間の交渉がある程 度進展するほか、グローバルサプライチェーンが大きく毀損されるような状況は回 避されることなどを前提に作成致しました。中心的な見通しを巡る不確実 性は従来 以上に大きく、今後の各国の政策の帰趨や、それを受けた各国の企業・家計の対応 次第で、経済・物価見通しが大きく変化し得る点には注意が必要と考えています。 そのうえで経済についてです。 わが国の景気の現状は一部に弱めの動きもみられま すが、緩やかに回復していると判断しました。先行きについては、各国の通商政策 等の影響を受けて海外経済が減速し、わが国企業の収益なども下押しされるもとで、 緩和的な金融環境などが下支え要因として作用するものの、成長ペースは鈍化する と考えられます。その後、海外経済が緩やかな成長経路に復して いくもとで、成長 率を高めていくと見込んでいます。前回の展望レポートからの比較でみますと、 2025 年度と26 年度の成長率の見通しは、各国の通商政策等の影響を受けて下振れて います。次に物価です。生鮮食品を除く消費者物価の前年比は、賃金上昇の販売価 格への転嫁の動きが続くもとで既往の輸入物価上昇や米などの食料品価格上昇の影 響もあって、足元では 3％台前半となっています。先行きについては、2025 年度に 2％台前半となった後、26 年度は 1％台後半、27 年度は 2％程度となると予想されま す。前回の展望レポートからの比較でみますと、25 年度と26 年度の物価見通しは、 原油価格の下落や、今後の成長ペース下振れの影響などから下振れています。この 間、消費者物価の基調的な上昇率ですが、成長ペース鈍化などの影響を受けて伸び 悩むものの、その後は成長率が高まるもとで人手不足感が強まり、中長期的な予想 物価上昇率が上昇していくことから、徐々に高まっていくと予想され、見通し期間 後半には、物価安定の目標と概ね整合的な水準で推移すると考えられます。見通し を巡るリスク要因ですが、最初に申し上げたように、特に各国の通商政策等の今後 の展開や、その影響を受けた海 外の経済・物価動向を巡る不確実性はきわめて高く、 その金融・為替市場やわが国経済・物価への影響については十分注視する必要があ

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ります。リスクバランスは、経済・物価見通しともに、25 年度と26 年度は下振れリ スクの方が大きいとみています。

続いて、今後の金融政策運営です。金融政策運営は現在の実質金利がきわめて低い 水準にあることを踏まえますと、以上のような経済・物価の見通しが実現していく とすれば、経済・物価情勢の改善に応じて、引き続き、政策金利を引き上げ、金融 緩和の度合いを調整していくことになると考えています。その うえで、こうした見 通しが実現していくかどうかという点については、各国の通商政策等の今後の展開 や、その影響を巡る不確実性がきわめて高い状況にあることを踏まえ、内外の経 済・物価情勢や金融市場の動向等を丁寧に確認し、予断を持たずに判断していくこ とが重要と考えています。日本銀行は 2％の物価安定の目標のもとで、その持続 的・安定的な実現という観点から、経済・物価・金融情勢に応じて適切に金融政策 を運営していく方針です。

（問） トランプ大統領の一連の関税政策について、現時点でどのように分析していらっし ゃいますでしょうか。今回の決定会合の結果と展望レポートについて、関税政策が どう影響したか教えてください。

（答） 今回の展望レポートでは、最近の関税政策ですが、これは海外経済の減速、わが国 企業の収益の減少、不確実性の高まりによる支出の先送りなどの経路を通じて、経 済の下押し要因として作用すると評価しています。ただその後は、海外経済が緩や かな成長経路に復していくことなどから、下押し圧力は次第に弱まっていくとみて います。物価に対しては、成長ペースの鈍化などを通じて、押し下げ方向に作用を すると考えており、基調的な物価上昇率もいったん伸び悩む姿を想定していますが、 その後は徐々に高まっていくと予想しています。ただ、物価安定の目標と 概ね整合 的な水準で推移すると考えられる時期は、見通し期間の後半になる見込みです。こ うした意味で、今回お示しした経済・物価の見通しは前回と比べて下振れています が、見通し期間内に基調的な物価上昇率が物価安定の目標と整合的な水準まで高ま るという姿は、これまでと変わっていないところでございます。こうした中、今回 の決定会合では、実質金利がきわめて低い水準にあることなどを踏まえ、現在の緩 和的な金融環境を維持することで、引き続き、経済活動をしっかりとサポートして いくことが適当と判断しました。そのうえで、各国の通商政策等の 今後の展開や、 その影響を巡る不確実性がきわめて高い状況にあることも認識しております。この 点を含め、経済・物価の見通しが実現していくかについては、今後とも予断を持た ずに点検し、2％の物価安定の目標の持続的・安定的な実現という観点から、適切に 政策を判断してまいりたいと考えています。

（問） 二問お願い致します。最初は、展望レポートの中で、持続的な安定的な物価、基調 インフレが達成する見通し期間が後半ということで、展望レポートの見通し期間が 1 年間延びた、その中での後半に物価安定の目標と概ね整合的な水準で基調物価が 推移するということであれば、当然のことながら利上げのタイミングやペースもそ

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の分遅れるという判断でよろしいのでしょうか、という点が一点目です。

二点目は、金融政策の基本的な方針は利上げを続けるということだと思うんですけ れども、これはすなわち賃金と物価の好循環等の基本的なメカニズムは維持されて いると、ただそこを巡る不確実性が高いと、そういう理解でよろしいでしょうか。

（答） 後半からお答えしますと、この見通しのまず成長率といいますか実質ＧＤＰの姿に 示しましたように、関税政策の影響等を受けて、今年度と来年度、 成長率が少し下 振れするという姿をみています。その結果として、物価上昇率と賃金上昇率はやは りやや下振れするというふうに、あるいは伸び悩みの状態に入っていくというふう に考えています。ただ、その間もかなり深刻な労働者不足は続いているというよう なこともあって、賃金と価格がお互いに相手を上昇させるという意味での好循環は 継続していくというふうに考えています。もちろんどの程度の水準でそれが続いて いくかという点については、見通しの姿のうえで、上下にリスクがあるということ は認識しております。

そのうえで、それを前提にという ことですけれども、おっしゃいましたように、基 調的物価上昇率が 2％に近いところに収束していくというタイミングは、見通し期 間が延びてその後半ということですので、やや後ずれしているという姿になってい ます。それが金融政策にどう影響するかということですけれども、これまでのよう に割と単調に基調的物価が 2％の上昇率に収束していくという姿から、いったんち ょっと足踏みするようなところを経てまた上昇するという姿にやや修正しています ので、その中のどこでその見通しの確度が高まったということを判断できるかとい うのは、なかなか難しい問 題かなと思います。その辺、柔軟に考えて政策対応した いと思いますし、それから、先ほども強調させて頂いたと思いますが、中心的な見 通し自身の確度が、これまでほどは高くないというふうに残念ながらみています。 従って、例えば関税政策等について大きな動きがあるという場合には中心的な見通 し自体も変わり得るし、それが将来の金融政策の動向にも影響を与えるというふう にみております。

（問） 前回の3 月会合で、総裁は米国の関税も含めて、4 月になればある程度みえてくると いうふうに話しておられましたけれども、その結果として米国の関税 政策というの は想定よりも悪かったというか、景気に対しては下押しかなり強かったと考えてい るのかという点と、その結果として、現時点でですね、経済と物価 、オントラック というふうに言えるのでしょうか。

もう一点、次回の 6 月会合で国債買入れの中間評価と 26 年度の減額計画を示すと思 うんですけども、経済の減速のリスクを受けてですね、景気を支えるために買入れ の減額ペースを緩めたり、あるいは減額を止めたりといったことは選択肢として取 り得るのでしょうか。

（答）

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まず経済自体ですけれども、足元までは概ねオントラックできてい るというふうに みています。経済と物価ですね。ただし、おっしゃったように、懸念していた米国 の関税政策が、特に 4 月 2 日の時点では、かなり悪い方に振れた。その後、若干の 巻き戻しがあって、現在もう ひとつ分からない状態になっているということ。その 後、ある程度交渉の進展があるということは、見通しの中に織り込んでいますけれ ども、それでも無視できないレベルの関税が残るということを前提にした見通しに なっています。その結果、見通しがやや下振れたという姿になっています。

そのうえでですが、国債の買いオペの中間評価に関わる部分で すけれども、これは 以前から申し上げていますように、金融政策としての対応は短期金利の操作を中心 に行うということで考えています。今回の中間評価は、債券市場、国債市場の市場 動向、機能度をしっかり点検しつつ、26 年 4 月以降の姿も提示するということを基 本線に行うということでございます。

（問） 総裁、冒頭のご説明で、この中心的な見通しを作る うえで各国間の交渉がある程度 進展すると、関税についてですね、ということを前提に置いているというご説明が ありましたけども、具体的には現在、日米の関税交渉が進行中でありますけども、 相互関税の上乗せ分が今一時停止されてますが、それがかからない、発動されない ということなのか。それともう一つ、自動車への関税っていうのもこれは撤廃され るという前提で想定して見通しを作ってるのか。各委員それぞれ前提が少しずつ変 わると思うんですけど、総裁自身はどういった前提を置いて見通しを置いたのかを まず伺えないでしょうか。

もう一つは展望レポートの最後のところの先行きの金融政策のパートの部分ですけ ども、「経済・物価の見通しが実現していくとすれば」、この後にですね、この文 言、「経済・物価情勢の改善に応じて」っていうこの一言が加わりましたけども、 このリスクバランスについてはですね、多くの委員が25 年度、26 年度とも物価も経 済も下振れリスクが大きいと判断してますから、経済・物価の改善は25 年度、26 年 度なかなか見通しづらいと。その意味では、この25 年度、26 年度っていうのはなか なか利上げの判断がしづらい状況が続くと、そういう見通しに なってるんでしょう か。

（答） まず、関税に関する仮定ですけれども、おっしゃるように各委員、個別にそれぞれ だと思いますけれども、私も含めて大まかな姿としては、これまでに議論されてき たものの中の一番極端なところにはいかない、それから全くゼロとか、 10％だけで 済むというよりはもう少し高いレベルに交渉の結果落ち着く程度の前提で、それぞ れ具体的な姿は各委員に任されているというところでございます。

それから展望レポートの金融政策運営に関するパラグラフの解釈ですけれども、こ れは先ほどのご質問にお答えした内容とかなり 重なりますけれども、大まかなここ でのイメージとしましては、まずやや下振れさせた見通しが実現していくとして、 今後、見通し通りに、その中でどういうふうに政策の調整を行うかという点につい

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ては、これまでのように単純ではなくて、間に基調的物価、インフレ率の足踏み状 態とかも入るというパスをみていますので、途中のどこで見通しの実現確度につい て自信を持てるか というのは、ちょっと今の時点で何とも言いにくい部分があると いうことと、それから中心的な見通し自体の確度が低い中で、様々な前提条件、あ るいはデータの推移によって、見通しを 修正するという可能性もかなりある。その 両方をにらみつつ政策を適切に運営していくという気持ちを表現したものだという ふうにご理解頂けると幸いです。

（問） 基調物価がいったん足踏みするっていうご発言がありましたけれども、これまでは 物価はむしろ国内要因、食品などを起因とした上振れリスクがあったかと思います。 展望レポートで示しているように、経済・物価がいったん下押ししてその後反転し ていくという構図で、経済と物価の反転する時期がずれて、経済はまだ下振れてい ても物価が先に反転してくるないし基調物価が反転してくる、上振 れてくるという 状況が考えられるのかどうか、いわゆるスタグフレーション的な状況が想定される ということなのかお伺いしたいと思います。その場合はどういうふうに政策対応を するのでしょうかというのが一点です。

もう一つは、今後見通しが大きく変化した場合に 、展望レポートがない会合でもそ ういう見通しをアップデートして示すということになるのでしょうか、というご見 解を頂ければと思います。

（答） 基調的物価、中心的見通しでは、途中でいったん足踏みというふうに言っているわ けですけれども、おっしゃるように、様々な要因、例えば 現在少し足元では強めで すが、これが更に長引くとか、根っこにこれまで続いてきた賃金・価格設定行動の 積極化というような話との相乗作用で、物価見通しが今回の中心的見通しよりも上 振れるという可能性はそれなりにあると思います。かつ 、そのときに成長率見通し の方は当たって、少し下向きになるという難しい場合にどうするかというご質問だ ったと思いますけれども、それは一般論としてはスタグフレーション的な際に、金 融政策というのは実体経済とインフレのどっちに重点を置いて運営するかというの は、常に難しい立場に置かれるわけで、現時点では どっちだということを決め打ち するのは難しいかなと思います。そのときの物価の上振れの程度と、成長の下振れ、 更にその後の展開についての見通し次第、というふうにお答えせざるを得ないかと 思います。

二番目の、見通しが展望レポートがない回で変わったりしたときにどうかというご 質問ですが、展望レポートを新たに出すということは多分しないと思いますけれど も、こうした記者会見等の場で、見通しの変化について丁寧にご説明していきたい と思います。

（問） 今の質問にも関連する点で二点お願いします。一つは、これだけ読みにくい関税政 策の影響、きわめて高い不確実性ですけれども、見極めに現時点でどの程度時間が

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かかるかという点において、例えば今 90 日間の関税の猶予期間というのをトランプ 政権、設けてますけれども、これが 7 月の上旬に来ますけれども、例えばやはりそ の 90 日の期限が終わってある程度関税の中身が確定するまでは、なかなかこれは見 極めにくいと現状でみていらっしゃるのかどうかという点が一つです。

もう一つは、先ほどの質問にもあった、これまでのように単調に基調物価が上がる よりも、足踏みしてまた上昇していくというのが中心的な見通しだとしますと 、こ れをそのまま解釈すると、やはり次の利上げというのは足踏みした基調物価がまた トランプ関税が出る直前の姿まで戻ってくるところまでは次、利上げできないんじ ゃないかというふうに普通に考えれば読めると思うんですが、総裁の感覚としては、 そういう意味で言うと、次、利上げをするということになるケースというのは相当 程度先というふうに現状ではみてらっしゃるのか、この二点お願いします。

（答） まず、関税政策について不確実性が大きく低下するのはいつ頃かというご質問だと 思いますが、おっしゃるように 90 日間で交渉を米国政府としては終わらせたいとい う意向が表明されてますので、そこは一つのポイントになるとは思いますけれども、 その手前でも、例えば現在の日米の交渉のように順次行われている交渉もあります し、90 日経ってもまだっていうところも残ると思いますので、そこは何とも言えな いと思いますし、いったん大体これでいくというふうにセットされても多少の不確 実性はまだ残るという、何とも断定のしにくい状態が続くかなと思います。それと 余談になるかもしれないですが、関税の体系が決まっても、その経済への影響とい うところは、これまでにない規模の関税の発動で すので、なかなか不確実性は大き いということだと思います。

そのうえで次の利上げのタイミング等については、これは繰り返しになりますが、 今回の中心的な見通しにどのように沿って経済が動いていくか、それから、見通し の確度がやや低い中で、関税を含む諸条件の変化で見通しの変更を迫られるケース もかなりの確率であると思いますので、そういうことがどういうふうに起こるか次 第で大きく前後するというふうにお答えしておきます。

（問） 今、縷々総裁にお話 し頂いた経済の見通しに関連してなんですが、利上げの判断に 当たっては賃上げが続くかどうかというのも重要になってくるかと思います。来年 の話をすると何とかと言いますが、ただ、今年の冬のボーナスですとか、来年の春 闘といったところについてもある程度見通せるかどうかということが、次の利上げ の判断に際して大事になってくるのではないかと推測していますが、この辺の見方 ですが、どういうふうに判断をしていくか、そもそもその手前で利上げについては 判断できるのか、そういったことについて教えてほしいです。

もう一点、時々質問が出るＥＴ Ｆの処分についてなんですが、今回のトランプの関 税の影響でこの辺の検討状況に変化があるかどうか、この辺についても併せて教え てください。

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（答） 確かに関税がかかってきて、それが企業収益にマイナスの影響を与えるであろう、 そうすると冬のボーナスとか来年の春闘に影響を及ぼす可能性がある、それはまた その後の物価に、というメカニズムがありますので、そこは重要なポイントだとい うふうにみています。ただ、そこを絶対待たないと何か決断できないというわけで もなくて、例えば手前の企業収益の動向に関する先行指標等から、ある程度賃金 の 先行きを推し量ることもできますし、そもそも関税政策が日本を含めて世界に対し てどういう姿になるかということからもある程度見当がつく。それは見通しを修正 するかどうかということとも関係してきますが。ということですので、一つの指標、 大事な指標であっても、そこの高低大小で利上げの判断が決まってくるということ ではないというふうに言わざるを得ないかと思います。

それからＥＴＦについては、引き続き時間を頂いて検討中でございます。

（問） 総裁、不確実性が非常に きわめて高いということなんですけれども、今回この展望 レポートを出されてですね、市場の受け止めとして 2％と整合的な水準になるのが 約 1 年遅れたことによって、利上げのペースに関しては緩やかなものになるだろう っていう受け止めが多数だと思います。ただ総裁がおっしゃってるのは、この不確 実性の高い中で必ずしもそうではないっていうことをおっしゃってらっしゃるんで しょうか。

あと国債の買入れについてですけれども、次回会合で議論されるということですが、 最近の超長期金利の動きだとか、債券市場全体のボラティリティだとかを受けてで すね、もっと減速ペースを来年度ですね、26 年度に早めるべきだとか、いやそうじ ゃないという意見もいろいろありますよね。今、総裁、そういったことについては どういうふうにお考えになってるんでしょうか。

（答） 前半ですけれども、これまで申し上げたことと重なりますけれども、確かに基調物 価が単純に言えば 2％に到達するという時期は、やや後ずれということでございま すけれども、そのうえで必ず利上げの時期が同じように後ずれするかということは 必ずしもそうではないということを二つのポイントで申し上げてきたと思います。 それは基調的物価の辿るであろう経路がやや複雑なもの、要するに途中で足 踏みす るというようなものになりそうですので、そのどこでどういう判断をするかという のは難しいポイントになるかなということが一つと、それから中心的見通し自体が 変わる可能性も随分あるということだと思います。

それから国債の買入れについては、中間評価でこれまでの経験をレビューするわけ ですけれども、おっしゃった点を含めまして、市場参加者会合でのやり取りも含め て市場の機能度等について判断していきたいというふうに思っています。

（問） 国内物価に関して二点伺います。一点目が海外が騒がしくなってちょっと霞んでし

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まってますけれども、国内のインフレは、年度ベースでみると日銀の見通し期間と 同じスパンの 3 年間 2％を超すというか 3％台となってます。一方で、実質金利はき わめて低い水準で推移しておりまして、そうした情勢下で不確実性はきわめて高い 局面に入りました。この局面での政策判断の考え方をちょっと改めて伺いたいなと。 正常化のタイミングが遅れたある種のビハインド・ザ・カーブに陥っているのでは ないのか、現状の認識を伺えればと思います。

あともう一点は 、構造的な人手不足について伺います。展望レポートの物価のリス ク要因に、企業の賃金・価格 設定行動やそれが予想物価上昇率に与える影響をみら れて、上振れリスクについても触れられていますが、労働供給構造の変化が中長期 的なインフレ動向にどういう影響を与えているとみているのか、例えば昔は土曜日 も働いていたりですとか、あと働き方改革を伴い ながら、時間管理されている労働 者の割合が変わっていたりですとか、過去の労働市場との関係で、少し長い目線の 物価動向見通しを伺えればと思います。

（答） 消費者物価総合では 3％を超えるインフレ率が足元続いていまして、これは直ちに 2[％]に下落するとか 2[％]を下回るという状況ではないわけですけれども、一方で、 これも前から申し上げています通り、数字できっちりお示しすることができないの は、なかなか申し訳ありませんが、基調的物価上昇率は、2％をやや下回っていると いうふうにみています。上昇してきてはいるけれども、2％まではある程度の距離が あるというふうにみていたわけですが、従って金融緩和基調を、ここまで調整しな がらも維持してきたということでございます。ちょっと先に行きますけれども、こ の基調的物価上昇率がどんどん急上昇してくるということになれば、場合によって はビハインド ・ザ・カーブということだと思いますが、これまでのところゆっくり とした上昇できている、 ということで、ビハインド・ザ・カーブではないというふ うに考えてきましたし、更に今回の見通しにありますように、少し先にいって、基 調的物価の上昇には足踏みの可能性が出てきている、という中では、現在の金融緩 和の程度を取りあえず、少なくとも今回の会合では維持するのが適当というふうに 考えたところです。

それから、労働供給のこれまであるいは今後ですけれども、よく言われていること ですけれども、労働者不足の中で、更に働き方改革の影響もあって、総労働時間が なかなか伸びない 。ただその中で、これをやや打ち消す方向に動いてきた点としま して、高齢者と女性の労働参加率が高まり続けてきたということだと思います。こ れはある意味では足元でも予想以上に長引いてというのも変ですけれども、そうし た動きが継続していることもあって、雇用が少しずつ伸びる状態が続いているとい うことだと思います。ただ長期的な視点からということでは、こうした動き も、ど こかで頭打ちになってくるということを覚悟しておかないといけないということだ と思いますし、そうした意味での中長期的な人手不足という問題が存在するという ことは、私どもの経済・物価見通しの一つの柱にもなっています。

（問） 一点目、今後の金融政策の運営の方針のことで伺いたかったんですけど、今回、利

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上げの方向性っていうのは維持されてると思います。ただ、見通しをみるとかなり 不確実性も高くて、基調的物価も足踏みするっていうようなパスも想定されてると いう中で、利上げの方向性 、1 回例えば利上げをストップしますだとか 、もっとニ ュートラルな方向性を示すこともできたのかなとも思うんですけれども、そうはせ ずに利上げの姿勢を維持してるっていうところのその理由を伺わせて頂ければと思 うのが一点です。

もう一点がちょっと確認になって恐縮なんですけれども、物価安定目標達成する時 期、見通し期間の後半っていうことで、これは 25 年度、26 年度、27 年度の 3 年度 の中の後半、つまり 26 年度の後半から 27 年度中のどこかっていうそういうことで よかったでしょうか。

（答） まず後半から申し上げますと、おっしゃる通り。ただ、そうは言っても、今後の デ ータの出方次第によってその中の後ろの方に寄ったり、少し前倒しになったりとい うことは十分あり得るかと思います。

それから、基本的に、金融緩和度合い調整ないし利上げの方針を維持する理由は何 かという前半のご質問ですけれども、下方修正になったとはいえ、お答えとしては この見通し期間の後半ではありますが、見通し期間内に基調的物価が 2％に大体到 達するという見通しが維持されているということでございます。

（問） 正直言いまして今回の展望レポートはがっかりです。私が 接している企業関係者の 景況感とは全く大きなギャップがあ りますね。これは何も私が取材でそう感じてい るというだけでなくて、最近の決算をみれば明らかに企業が萎縮し始めてることは はっきりしてると思います。例えば昨日の ある企業の決算発表ではですね、大幅な 減収減益、今年度ですね発表しつつ、配当についてはですね、前の期については増 配しているにもかかわらず、今期については前の期の半分以下にまで落としたんで すよ。自社株買いもしないと言ってんです。ものすごく萎縮してますよ。この展望 レポートでは下振れリスクをですね、通商問題だけに求めているようにしか読めま せんけれども、そもそも今年 の初めから生成ＡＩのバブルがはじけていて、米国の ＩＴ大手は、データセンターの投資などを抑制し始めてましたよね。これはトラン プ以前からです。ですから、トランプ問題、トランプ関税問題が解決したからとい って、景気の下振れリスクは全く解消しないんですよ。と私は思いますけどね。こ れは市中の人たちも相当そう考えてるんですよ。日銀がこんなレポートを出すのは、 利上げに固執してですね、最後の政策対応とかそうですよね。引き続き利上げ、さ っきの方言ってましたけども、利上げに固執しててね、政策の正常化ということに こだわり過ぎて、今 の動きを見誤ってるんじゃないですか。それが証拠にと言えば オーバーですけれども、今年に入ってから日米の株式市場はずっと売り超ですよ。 何もトランプ政権が、トランプが関税を出してからじゃないんです。もちろん加速 してますけどね。今こういうレポートを出していたら、それこそ不確実性が増して しまうと思いますよ。市中の人たちの。日銀がいざとなったらば、大きく動くのだ ということを表明できなければ、不確実性は増すばかりだと思います。これについ

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てはどうお考えなのか教えて頂きたい。

（答） まず日本経済ですけれども、申し上げましたようにハードデータをみますと、これ までのところ順調な姿できています。経済・物価の動きですね。それから、様々な マインド指標をみてもですね、家計や企業コンフィデンス、例外的なものはありま すけれども、これまでのところ、ある程度しっかりした動きが続いています。ただ、 それでも私どもとしましては、関税政策が発動され、ある程度のレベルで残りそう だということで、足元のデータにまだ表れていないけれども、今後、経済に下押し 圧力がかかってくるだろうということを考えて、それを前提に見通しを作 ったとこ ろでございます。諸外国はもうちょっとマインド指標に表れているというところも、 いくつかありますけれども、ハードデータはこれまでのところ、どちらかといえば しっかりしてるという国が多いと思いますが、それでも先行きを心配しているとい う点は同じかと思います。それからトランプの政策がなかったら経済は強かったか 弱かったか、今非常に難しい問題だと思いますが、例えば日本の設備投資等をみま すと、構造的な要因、デジタル化への対応とか、人手不足への対応の設備投資が構 造的に根強く続いていて、経済を引っ張る、特に関税政策の影響 が一巡すれば、ま た引っ張り続けるだろうという予想は十分に立つのではないかなというふうにみて、 それも今回の見通しにはある程度含めているところでございます。

（問） やはりね、今の見解では、マーケットは不安になるだけだと思いますね。なぜかと いうと、要するに、米国も中国も大きな金融不均衡を抱えてますよ。それがはじけ るかもしれないというような見通しを立て始めたエコノミストもいますよ。そんな 中でですね、下振れについては、下振れリスクについてこの程度の認識なのかって いうことは、非常に日銀としてはですね、問題があるんじ ゃないかと。私はこうい うような見解を利上げにこだわってし続けるのであれば、中央銀行はいらないとい うような議論が出てきてしまうんじゃないかと思うぐらいですよ。もう一度伺いま すけれども、見通しをさっきの人も伺ってましたけどね、なぜニュートラルな、い や、経済が悪くなったら全力で支えるとかね、正直言って利下げをしてどうなるよ うな問題じゃないと思いますけれども、そのときはですね。利下げはあんまり 効か ないと思うので 、もはや。そういうことじゃなくて、総動員でいろんなそういうこ とをね、総動員する可能性もあるし、その覚悟もあ るんだというようなことを言う べきだったんじゃないですかね。

（答） まず見通しについてですけれども、対市場でも対家計・企業であっても、例えば関 税政策を巡る不確実性について無視するという態度はいけないと思いますし、当然 のことですが。一方でその影響を現時点で過大評価するということもあってはなら ないことかなというふうに思います。私どもとしてはベストエフォートで中立的に 中心的な見通しを出し、そしてそのうえで上下のリスク要因も指摘したというとこ ろでございます。それから、そうした見通しがややこれまでと比べて確度が低い 可 能性がある、従って見通しが変わる可能性があるということも申し上げました。見 通しの変わり方によっては、政策の対応が必要になり、それがいろいろな政策の可

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能性があるということも申し上げたかと思います。

（問） 今回展望レポートで見通しが下方修正されて、今まで以上に不確実性が高まってい て政策判断も難しくなってきている中で、これまでのオントラックとは変化したと 受け止めていいのでしょうか。また不確実性がこれだけ高まっている中で、柔軟に 考えるという点では利下げの局面が早めに来る可能性もあるのでしょうか。

（答） これは前回の見通しですね。ですから 1 月に出した見通しに沿っているかどうかと いう意味では、ちょっと前までの足元までのデータはオントラックであったという ことだと思います。しかし、関税政策の将来の経済への影響を考えて見通しを変え たわけです。それに経済が沿って動いているという意味でオントラックかどうかは、 まだ見通しを変えたばかりですので、今後のデータをみてみないと分からないとい う状態だと思います。その意味で今回の見通しに沿って、そういう意味でオントラ ックにいくかどうか、それはどういう姿でオントラックなのか、あるいは 見通しが 変わるかもしれない、そういうことが今後の金融政策に影響してくるというふうに 申し上げているところでございます。

（問） 消費のことでお伺いしたいんですけども、本日の展望レポートをみると 、先行きに 関しては、春闘での賃上げを受けてしっかり賃金が上がっていく見通しで緩やかな 増加基調ということだと思うんですけれども、日々のデータというか日銀が出して る消費活動指数をみても非耐久財はずっと下がってますし、食料品の値段も下がっ てるとはいえずっと高止まりなんですけれども、やっぱりＧＤＰのうちの 6 割を占 める消費のとこ ろが崩れてはいないんでしょうけども、勢いがあるという感じもし ないんですけども、今後先行きのことでお話も出ました冬のボーナス、もしそれが 下振れすると来春の賃金にも影響するし、そうなってくるとその消費者のマインド のところも冷えて、更にその消費を控えるようなことになるかと思うんですけども、 その辺のところを現時点でどうお考えなのかをお伺いしたいと思います。

（答） 消費については、緩やかな増加基調を維持しているという判断を一応維持しており ます。おっしゃったように食品価格が上昇し、野菜の値段は下がり始めてるわけで すけれども、米の価格は高水準が続いていて、更にそれだけでなくて加工食品に波 及が続いています。こうしたことが一部の消費を弱めているということは確かかと 思います。ただそれが消費全体には、波及、必ずしもしていないという中で、消費 全体はゼロをちょっと上回るくらいの成長率で、弱いですけれども増加基調を維持 しているというふうに言っています。取りあえず少し先の冬のボーナスとか、来年 の春闘についてはちょっと不確実性があるわけですけれども、今年の春闘について は強い姿で大体決まりつつある。一方で今申し上げた食品価格の上昇等は、だ んだ ん落ち着いてくるというふうにみていますので、実質の賃金は良い方向に動いてい くということが期待され、これが消費をサポートするというふうにみています。実 質賃金はこれからだと思いますが、実質の可処分所得等は取りあえず足元増加して

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います。雇用の影響が入ってるということで。これらも消費をサポートする方向で あるというのが、一応私どもの中心的な見通しでございます。

（問） 基調的物価上昇が足踏み状態に入るというお話でしたけども、実現の確度が高まっ ていると判断できれば利上げをする可能性っていうのは十分にあるのかをちょ っと お伺いしたくて 。その場合は、賃金の上昇の強さなどが利上げのトリガーになり得 るのでしょうか。

（答） 今日お示しした中心的な見通しに沿って、経済が大体動いていく中でも、その見通 しが実現、つまり、来年度後半以降（注）には 2％に到達するということについて、自 信がかなり持てれば、それはある程度持てたという段階で利上げになるという可能 性は十分考えられるということだと思います。

（問） 総裁、先ほどビハインド・ザ・カーブは否定されましたけれども、やはり現状をみ てますと絶好の正常化のチャンスを逸してしまったんではないかっていうような感 じにも受け取れております。ゆっくりやってきた前提というのは先ほどお話あった ように基調的物価上昇率が 2％に達してないってことですけれども、その基調的物 価上昇率って非常にブラックボックス的な指標の前提っていうのは、おそらく賃金 と物価の好循環があり得るという前提だったと思うんですが、現実に起きているこ とはですね、2 年連続で非常に高い春闘の賃金上昇率が、賃上げがあったにもかか わらず、ほとんどの月で実質賃金がマイナスになってると。つまり現実に起きてる ことは、賃金と物価の悪循環が起きてるわけですけれども、そもそも植田総裁が追 い求めていた賃金と物価の好循環というのは幻想だったんではないんでしょうか。

（答） 賃金と物価の好循環はある程度回っているというふうに 、もちろん考えております。 ただ、やや誤算だったという意味では、去年の半ば過ぎから、食品価格の上昇が目 立ってきた、これが以前に使っていた言葉で申し上げれば「第一の力」がまた出て きたような動きで、賃金がある程度上がっているにもかかわ らず、実質賃金を抑え てきたという動きになっているということだと思います。それからもう一つ、好循 環という意味では、まだかなと思いますのが、賃金が上がり続けていますし、今回 の春闘も強いわけですけれども、財価格への波及はある程度進んでるわけですけれ ども、サービス価格のところへの波及がもう一つ思ったほどのところではないかな、 というところを注意してみております。

（問） 総裁、先ほどですね、関税の体系が決まってきてもですね、これだけ大きな規模の 関税ということで不確実性が高いままだというふうなお話 があったかと思うんで す が、このまま不確 実性の高い状態が続いたとして、中期的な見通しっていうところ も常に変化し得るっていう状況の中でですね、その都度 都度の時点で政策判断、利 上げの判断というのは理屈としてし得るんでしょうか。その考え方を教えてくださ

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い。

（答） そこは程度問題だと思いますが、ある程度固まっても、その後また変更されてしま うというリスクは常に残ると思いますが、それでも、例えば 90 日間内外にはある程 度不確実は低下するというふうにはみています。

（問） 端的にお聞きしますが、今回のトランプ関税を巡るこういった経済 ・物価情勢の混 乱というのは、日本の金利の利上げ到達点、ターミナルレートといいますか、そう いったものにはどのような影響を及ぼすというふうに理解すればよろしいんでしょ うか。

（答） インフレ目標には変化はないわけですから、自然利子率がどうなるかということ次 第だと思いますが、そこは直ちに直接自然利子率に大きな影響があるというのは、 なかなか言いにくいかなと思います。もちろん関税がずっと入るということは資源 配分の効率性上はマイナスなわけですけれども、それが直ちに大きな自然利子率の、 例えば、低下に結びつくという結論、す ぐにはなかなか出せないかなと思っており ます。

（問） 先ほど来、基調的物価の上昇がですね、足踏みするという言及されているんですけ ども、これが緩やかに下がっていく、そういうリスクを総裁がどうみてらっしゃる のか。関税を巡るですね、不確実性が長引いて先ほど言及されていたサービス価格 ですとか、あるいはこれまで進んできた価格転嫁の動きがですね、止まったりする そのようなリスクをみてらっしゃるのか、お願いします。

（答） それはあり得ると思います。具体的には、企業収益が関税で下押しされる中で、企 業が暫く前までのコストカット型の行動様式に戻る傾向を示し始めるというような 場合に起こり得るかな、というふうに思っております。

（問） アメリカの経済政策のですね、為替市場に対するリスクについてお考えをお聞きし たいんですけれど、ご承知のように、現在関税政策をですね、安全保障と絡めたり してやってる、これまでにない対応ですけれど、そこのベースとなってるのがアメ リカの大統領の経済諮問委員会の委員長のミラン委員長のですね、ミラン論文にあ ると言われてますが、ご承知のようにミラン論文では準備通貨高をですね、ベース に、アメリカの俗にいう基軸通貨の強いドルを維持しつつも、ドル安をですね、実 現できるっていう方法論が記されてまして、それが正しいかどうかは別にしてです ね、実際にそういうふうにやっていこうとしたときに、現状の金融政策で、日銀の みならずですよ、いわゆるゲームチェンジを仕掛けてくるような相手に金融政策で どこまで対応できるとお考えなのか、ちょっとご見解をお伺いしたいと思います。

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（答） これは外国の政策担当者の為替レートに関するご意見に関するご質問 ですので、恐 縮ですがお答えを控えさせて頂きたいと思います。為替はファンダメンタルズに沿 って安定的に推移するのが望ましいということだけを申し上げておきます。

（問） 不確実性のことなんですけども、思ったよりも早く晴れていって、逆に利上げを急 がなきゃいけないケースとか、そういった可能性はどれだけあるとみていらっしゃ いますか。

（答） それは例えば何らかの理由で、トランプ大統領が関税ゼロにするとか、あるいはき わめて低い水準で満足するというオプションを取られたときに、場合によっては起 こり得るということだと思います。

（問） 物価の基調が伸び悩むようなことが今後想定される中で、それでも利上げは必要が あればやるということだと理解してるんですけれども、その物価の基調が伸び悩む ことが予想される局面で、利上げをするとしたら、どういう必要性といいますか、 どういう理屈でやるものなのでしょうか。

（答） 基調的物価上昇率が伸び悩んでいるときに、無理に利上げをするということは考え ていません。ただ足元は伸び悩んでいるけれども、その先いろいろな条件が重なっ て、また上がり出して 2[％]に到達する可能性がすごい高くなったなと判断した場 合にはやるということだと思います。

（注）会見では程度と発言しましたが、正しくは以降です。

以 上

The Cadence Brief

The one number that moved central bank pricing — delivered each weekday morning.